1. Latar Belakang
Fenomena aliran modal (capital flow) di suatu negara merupakan hal yang selalu menarik untuk dibahas.Penalver (2003) bahwa capital flow yang terjadi di negara-negara berkembang (emerging market) terjadi dalam suatu siklus tertentu yang disertai dengan ledakan peminjaman (boom in lending) yang tidak jarang disertai dengan krisis keuangan (financial crises) di masa depan. Dalam periode belakangan ini meningkatnya tantangan bagi perekonomian di negara-negara berkembang (emerging market economies) juga disebabkan perlunya pengawasan terhadap recovery capital inflow menuju kawasan ini semenjak terjadinya sudden stop di akhir tahun 2008 dan di awal 2009 (Ostry, et al, 2011).Sebagai ilustrasi, capital inflow dapat meningkatkan investasi domestik (Mileva, 2008), dapat meningkatkan likuiditas dan mengurangi cost of capital (Bekaert dan Havey, 2000), menimbulkan collateral benefits , dan berujung pada peningkatan pertumbuhan ekonomi (Ito, 1999). Namun disisi lain, capital inflow juga diikuti dengan kewajiban yang harus dibayar oleh negara bersangkutan di masa depan (Eichengreen, 2006), begitupun dengan ancaman terjadinya surge (dan/atau capital reversal) yang dapat membahayakan ketahanan (prudential) dan meinngkatkan resiko makroekonomi di suatu negara (Ostry, et al, 2010).
Indonesia sebagai negara perekonomian terbuka kecil (small open economy), yang ditandai dengan proses financial liberalization pada dekade 1980-an, telah menjadikan Indonesia sebagai bagian aliran modal (capital flow) dunia. Di satu sisi, banyaknya capital flow yang masuk ke Indonesia telah mendorong pertumbuhan GDP Indonesia selama periode 1990 hingga 1997 naik sebesar 16,88% per tahunnya (IFS, 2011). Di sisi sebaliknya, hal ini menjadi pemicu lemahnya sistem keuangan (khususnya perbankan di Indonesia), yang dimulai dengan terjadinya gejolak di pasar uang, pasar valas dan pasar modal serta meningkatnya ketidakpastian (uncertainty) yang mengakibatkan adanya adverse selection dan moral hazard yang pada gilirannya mengakibatkan runtuhnya kestabilan sektor keuangan (Nasution, 2002).
Capital flow yang masuk ke Indonesia sendiri dapat dibedakan menjadi penanaman modal asing langsung (PMA atau dikenal dengan FDI) dan investasi portofolio (portofolio investment). Undang-undang mengenai penanaman modal asing (PMA) pertama kali terbentuk pada tahun 1967, yang diarahkan untuk dapat mendukung pertumbuhan ekonomi Indonesia secara lebih kontinu karena bersifat jangka panjang dan menyentuh sektor riil. Sementara investasi portofolio asing merupakan investasi jangka pendek-panjang dalam surat berharga, yang dapat menjadi sumber modal cepat bagi pemerintah dan perusahaan-perusahaan dalam negeri, namun juga dapat menambah risiko dalam perekonomian karena sifatnya yang sangat likuid.
Semakin derasnya aliran modal masuk (capital inflows) ke Indonesia, terutama dari sisi portofolio, yang memiliki trend peningkatan sepanjang 2008 hingga 2011 ke Indonesia disebabkan baik oleh faktor penarik dari Indonesia sendiri, juga dikarenakan adanya faktor pendorong dari aktivitas ekonomi global. Beberapa faktor penarik dari Indonesia sendiri yakni karena tingkat imbal hasil yang ditawarkan oleh instrumen keuangan Indonesia masih cukup menarik, semakin membaiknya sovereign rating Indonesia maupun rating untuk bank-bank besar yang semakin dekat dengan peringkat investasi (investment grade), faktor perbedaan suku bunga antara Indonesia dengan suku bunga global yang masih besar serta ekspektasi dari apresiasi nilai tukar upiah. Sementara faktor pendorong yakni adanya ekses likuiditas global dan lambatnya pemulihan ekonomi di Amerika Serikat dan kekhawatiran krisis ekonomi di Eropa.Keadaan ini dapat dilihat dari peran asing dalam pasar modal Indonesia, terutama dari volume transaksi Bursa Efek Indonesia (BEI), yang semakin meningkat. Dimana mayoritas modal yang masuk pada umumnya bersifat jangka pendek dan ditanamkan dalam bentuk SBI, SUN ataupundiletakkan di pasar saham.
Nilai kepemilikan asing atas SUN antara pada bulan Maret 2009 terjadi penurunan kepemilikan asing atas SUN dari 19.5%, pada bulan September 2008 menjadi 14,6% , namun sejak April 2008, kepemilikan asing atas SUN terus meningkat hingga mencapai puncaknya di angka 32,8% pada bulan Mei 2011.
Semakin tingginya capital infow ke Indonesia juga menimbulkansuatu keadaan yang dikenal dengan surge. Hal ini terutama dikarenakan peningkatan secara tiba-tiba dan signifikan pendanaan luar negeri (external financing) terutama dari private flows, ke Indonesia. Namun bagaimanapun, adanya surge yang terjadi ini juga diikuti dengan keadaan yang dikenal dengan sudden reversal (pembalikan modal secara tiba-tiba) ke luar Indonesia. Kedua keadaan ini (surge dan capital reversal) dapat dijadikan sebagai suatu sinyal awal akan terjadinya krisis finansial di suatu negara melalui suatu keadaan yang dinamakan dengan transfer problem , yang dapat tergambar pada nilai real exchange rate suatu negara.
2.Tujuan Penelitian
Dengan melihat fenomena terjadinya capital fow ke Indonesia dan pengaruhnya terhadap kestabilan sistem keuangan di Indonesia, maka peneliti dalam hal ini akan melakukan riset yang bertujuan untuk;
a. Melihat seberapa besar pengaruh capital flow ke beberapa variabel makroekonomidi Indonesia
b. Bagaimana respon beberapa variabel makroekonomi di Indonesia terhadap shock capital flow
3. Tinjauan Teori
3.1 Teori Mundell-Fleming
Model Mundell-Flemming menganalisa dampak kebijakan ekonomi dalam penerapan sistem nilai tukar tetap dan mengambang bebas. Kondisi keseimbangan dalam model ini terdiri dari keseimbangan di pasar barang yang ditunjukkan oleh kurva LM dan keseimbangan di pasar uang yang ditunjukkan oleh kurva IS dalam jangka panjang. Model Mundell-Flemming juga mengakomodir kurva balance of payment-BOP(Batiz, 1985). Kurva IS dapat berubah jika terdapat perubahan kebijakan fiskal, sedangkan kurva LM dapat berubah jika terdapat perubahan dalam kebijakan moneter. Beberapa asumsi yang digunakan dalam model Mundell-Flemming adalah:
1. Perekonomian negara kecil yang terbuka sehingga tingkat output, suku bunga dan harga luar negeri adalah konstan.
2. Perekonomian domestik memiliki kurva penawaran yang elastis sempurna sehingga tingkat harga domestik adalah konstan.
3. Masyarakat tidak memiliki ekspektasi, sehingga tidak ada premi resiko. Teori paritas daya beli tidak berlaku dan mobilitas yang tinggi. Untuk mempertahankan keseimbangan, maka tingkat suku bunga domestik sama dengan tingkat suku bunga dunia (r = r*) dan nilai tukar riil sama dengan nilai tukar nominal.
Tingkat arus modal ditentukan oleh perbedaan tingkat sensitifitas suku bunga antara r dan r* yang memiliki peranan penting dalam model Mundell-Fleming. Tanda * pada IS* - LM*menunjukkan bahwa pada model ini menggunakan asumsi tingkat bunga konstan pada tingkat bunga r*.
〖IS〗^*:Y=C(Y-T)+I(r^* )+G(D)+NX(e) (3.1)
〖LM〗^*:M/P=f(r^*,Y)(3.2)
BOP=f(Y_f,Y,ER,r,r^*) (3.3)
Persamaan (3.3) menunjukkan bahwa BOP = 0 untuk berbagai kombinasi pendapatan domestik (Y) dan tingkat suku bunga domestik (r). Pengeluaran pemerintah (G), nilai tukar (e) dan pendapatan asing (Yf) adalah variabel shifter positif. Kemiringan kurva BOP menunjukkan tingkat mobilitas kapital. Jika kurva BOP vertikal, maka tidak ada mobilitas kapital. Mobiltas kapital sempurna (perfect capital mobility) ditunjukkan oleh kurva BOP yang horizontal. Kurva BOP yang horizontal menggambarkan bahwa tidak ada perbedaan antara tingkat suku bunga asing dan domestik dan tidak ada insentif untuk aliran modal.
Keefektifan kebijakan fiskal pada model Mundell-Flemming pada ekonomi terbuka bergantung pada tingkat mobilitas kapital dan tingkat suku bunga, seperti Indonesia. Hal ini mengimplikasikan bahwa tingkat kemiringan kurva BOP cenderung curam bahkan hampir vertikal, yang ternyata menunjukkan adanya arus modal yang terbatas. Ini dapat diartikan dengan tingkat suku bunga tidak memiliki peranan pada permintaan uang yang cukup signifikan, dan digambarkan dengan kurva LM yang sangat curam.
Kebijakan Nilai Tukar Fleksibel
Model Mundell-Fleming menganggap bahwa pergerakan modal disebabkan adanya perbedaan suku bunga domestik dan luar negeri. Perbedaan sukubunga ini dapat dihitung baik melalui pendekatan uncovered interest parity maupun coveredinterest parity.
Apresiasi nilai tukar Rupiah akan memperburuk neraca transaksi berjalan sehingga diperlukan aliran modal masuk yang lebih besar melalui kenaikan suku bunga dalam negeri. Dengan demikian, neraca transaksi modal meningkat dan overall BOP mencapai ekulibirum. Sedangkan depresiasi nilai tukar Rupiah akan memperbaiki posisi neraca transaksi berjalan sehingga aliran modal masuk harus dihambat melalui penerapan suku bunga dalam negeri yang lebih rendah. Akibatnya, neraca transaksi modal menurun dan overall BOP mencapai ekulibrium.
A. Ekspansi Moneter
Apresiasi nilai tukar Rupiah akan menurunkan ekspor yang dapat menurunkan neraca transaksi berjalan sehingga diperlukan aliran modal masuk yang lebih besar dengan menaikan suku bunga dalam negeri. Dengan demikian, neraca transaksi modal meningkat dan posisi keseluruhan BOP mencapai ekuilibirum.
Menggunakan Model Mundell-Fleming dengan Asumsi Perfect Capital Mobility dan Flexible Exchange Rate (Ekspansi Moneter)
Di bawah regim devisa bebas (perfect capital mobility), dalam sistem nilai tukar mengambang bebas, maka kebijakan moneter akan lebih efektif dibandingkan kebijakan fiskal. Hal ini dijelaskan dalam Model Mundell-Fleming. Kebijakan moneter ekspansif akan menggeser kurva LM ke kanan dari LM0 menjadi LM1. Keadaan ini akan membuat tingkat bunga domestik turun, suku bunga yang rendah akan mendorong aliran modal keluar. Dengan kurs yang fleksibel, maka permintaan terhadap valuta asing akan meningkat sehingga nilai tukar mengalami depresiasi. Depresiasi nilai tukar menyebabkan naiknya net ekspor dan menaikkan neraca perdagangan sehingga kurva IS akan bergeser ke kanan dari IS0 sampai dengan IS1. Keseimbangan bergeser dari titik A menjadi B dan menyebabkan pendapatan nasional meningkat dari Y0 menjadi Y1.
B. Ekspansi Fiskal
Kebijakan fiskal yang ekspansifmenggerakkan kurva IS dari IS0 sampai dengan IS1 sehingga tingkat bunga naik dari r ke r1. Kenaikan suku bunga dalam negeri menyebabkan aliran modal masuk sehingga permintaan terhadap rupiah akan meningkat. Karena sistem nilai tukar fleksibel, maka kenaikan permintaan rupiah menyebabkan apresiasi nilai tukar rupiah. Apreasiasi berdampak negatif terhadap neraca perdagangan karena secara relatif barang-barang domestik akan lebih mahal dalam valuta asing sehingga permintaan akan barang ekspor akan turun. Apresiasi menyebabkan kurva IS bergeser ke kiri kembali ke titik A. Titik keseimbangan yang sudah berada di titik B hanya terjadi pada jangka pendek, sedangkan keseimbangan kembali ke titik A pada jangka panjang. Dengan asumsi perfect capital mobility dan sistem nilai tukar fleksibel kebijakan fiskal tidak efektif.
3.2 Teori Investasi
Investasi adalah konsumsi yang ditunda sementara waktu untuk dikonsumsi lebih besar di masa mendatang.Bank Indonesia mengartikan investasi sebagai suatu kegiatan penanaman modal pada berbagai kegiatan ekonomi dengan harapan untuk memperoleh keuntungan pada masa-masa yang akan datang.
Investasi merupakan unsur PDB yang paling sering berubah. Ada tiga bentuk pengeluaran investasi yaitu investasi tetap bisnis, investasi tetap residensial, dan investasi persediaan. Investasi tetap bisnis adalah pembelian pabrik dan peralatan baru oleh perusahaan, investasi residensial adalah pembelian rumah baru oleh rumah tangga dan tuan tanah. Investasi persediaan adalah peningkatan dalam persediaan barang perusahaan (Mankiw, 2000).Investasi dapat dibedakan menjadi dua jenis, yaitu investasi riil daninvestasifinansial. Yang dimaksud dengan investasi riil adalah investasi terhadap barang-barang tahan lama (barang-barang modal) yang akan digunakan dalam prosesproduksi. Sedangkan investasi finansial merupakan investasi terhadap surat-suratberharga, misalnya pembelian saham, obligasi, dan surat bukti hutang lainnya
3.2.1 Investasi Asing Dalam Perekonomian Domestik
Secara teoritis, arus modal asing dapat berpengaruh positif maupun negatif bagi kinerja pasar modal domestik. Arus modal asing berpengaruh positif melalui berbagai cara, salah satunya adalah arus modal asing dalam bentuk portfolio menciptakan non-debt investment yang bermanfaat bagi negara berkembang yang membutuhkan modal. Tabungan domestik akan meningkat untuk digunakan sebagai investasi sehingga pada gilirannya akan menutup gap investasi dan tabungan. Pengaruh lainnya adalah investasi asing akan meningkatkan likuiditas dan ketersediaan mata ang asing di negara berkembang sehingga nilai tukar menguat dan mengurangi gap kurs mata uang antar negara tersebut. Selain itu, aliran modal asing akan mengurangi cost of capital negara-negara berkembang sehingga meningkatkan investasi dan output. Informasi semakin terbuka dan pasar lebih transparan akan mengurangi asymmetric information yang akan meningkatkan kepercayaan investor. Arus modal asing juga memiliki pengaruh negatif terhadap pasar modal domestik yaitu arus modal asing melalui pasar modal akan meningkatkan harga saham yang kemudian meningkatkan price earning ratio (P/E ratio)perusahaan. Investasi hanya terjadi di pasar sekunder dan tidak terjadi aliran modal masuk ke perusahaan, sehingga peningkatan P/E ratio tidak akan membawa dampak multiplier pada peningkatan output.
Analisa mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi aliran modal sudah banyak dilakukan sebelumnya, Secara umum faktor-faktor yang mempengaruhi capital flows antara lain terkait dengan (1) kebijakan dan perkembangan kondisi makro suatu negara seperti liberalisasi pasar modal dan privatisasi yang dapat menarik aliran modal masuk, dan (2) tingkat perkembangan pasar keuangan. Secara lebh khusus Calvo, LeidermandanReinhart (1993)menganalisa faktor pendorong dan penarik aliran modal dari negara maju ke negara sedang berkembang dan negara berkembangyang dipengaruhi oleh suatu siklus bisnis. Ketika suku bunga investasi tidak lagi menguntungkan di negara maju maka modal akan mengalir ke negara berkembang yang memberikan returns yang lebih tinggi. Namun, aliran modal tersebut tidak terdistribusi secara merata ke berbagai negara berkembang.
3.2.2. Hot Money
Istilah hot money biasanya digunakan di pasar finansial. Hot money adalah aliran dana (modal) jangka pendekdari satu negara ke negara lain untuk menghasilkan keuntungan yang lebih besar dari perbedaan tingkat suku bunga antar negara dan/atau perubahan nilai tukar. Spekulasi ini dikenal dengan sebutan hot money karena dapat masuk dan keluar pasar dalam waktu yang sangat cepat, akibatnya pasar menjadi tidak stabil dan negara tersebut lebih rentan terhadap sudden stopdan pembalikan modal.
3.2.3 Investasi Langsung (FDI) dan Investasi Portofolio
Dalam sistem perekonomian terbuka, adanya pergerakan modal yang tinggi antar negara merupakan suatu hal yang tidak dapat dihindari. Bentuk modal asing yang bergerak dalam lalu lintas internasional diantaranya adalah investasi langsung (foreign direct investment) dan investasi portofolio (portfolio investment). Kedua bentuk aliran modal tersebut memiliki karakteristik yang berbeda dan memberi pengaruh yang berbeda pula pada suatu negara. Dari kedua jenis modal tersebut, investasi portofolio merupakan salah satu jenis investasi yang akhir-akhir ini menarik perhatian investor dunia.
FDI adalah arus modal internasional dimana perusahaan dari suatu negara mendirikan atau memperluas perusahaannya di negara lain(Krugman, 1994). Oleh karena itu, tidak hanya terjadi pemindahan sumber daya, tetapi juga terjadi pemberlakuan kontrol terhadap perusahaan di luar negeri. Berbeda dengan tujuan investasi portofolio yang hanya untuk memperoleh keuntungan lebih besar, tujuan setiap FDI tidaklah sama dimana perusahaan investor tergerak oleh beragam alasan untuk berinvestasi di luar negeri, seperti mencari sumber daya, mencari pasar, mencari efisiensi, mencari aset strategis ataupun mencari keamanan politis.
Perbedaan investasi langsung dengan investasi portofolio dapat dilihat dari sisi pengendalian manajemennya, investornya, daya tariknya, dan jangka waktunya. Pada penanaman modal asing langsung (FDI), para investor mengendalikan manajemennya, sedangkan pada investasi portofolio, investor hanya sebagai penyedia modal dalam bentuk keuangan tetapi tidak terlibat dalam manajemennya. Para investor pada penanaman modal asing langusng berbasis perusahaan transnasional, sedangkan investor pada investasi portofolio berbasis lembaga atau individu. Dilihat dari jangka waktunya, pada umumnya FDI berjangka waktu lama karena langsung berurusan dengan pembangunan pabrik, peralatan, dan lainnya sehingga penarikan modal tidak mudah dilakukan. Sedangkan investasi portofolio dapat dengan mudah dan cepat ditarik kemudian dialihkan ke negara lain. Daya tarik yang menjadi pertimbangan bagi investor FDI adalah kondisi besarnya permintaan pasar dan pertumbuhannya yang dicerminkan oleh besar dan laju pertumbuhan pendapatan nasional, daya dukung sumber daya alamnya, tenaga kerja murah, dan infrastruktur yang memadai. Sebaliknya investor pada investasi portofolio lebih tertarik untuk mendapatkan capital gain dan dividen. FDI sifatnya lebih stabil dibandingkan invetsasi portofolio atapun investasi lainnya sekalipun negara sedang dilanda krisis. Oleh sebab itu, arus investasi portofolio lebih mudah masuk dan keluar dibandingkan dengan FDI, sehingga rentan terhadap gejolak keuangan.
3.3 Pendekatan Portfolio Balance
Pada pendekatan ini (pendekatan portfolio balance), rumah tangga dapat memiliki kekayaan dalam tiga bentuk yaitu uang, surat berharga domestik dan obligasi asing. Teori pendekatan portfolio balance dikembangkan oleh Mckinnon dan Oates (1966), Mckinnon dan Branson (1968,1975a). Suatu aspek penting yang harus diingat dalam teori ini adalah adanya asumsi bahwa surat hutang yang tersedia tidak bersifat substitusi sempurna sehingga investor dapat melakukan diversifikasi portofolio.
Secara garis besar, teori portfolio balance berasumsi bahwa harga dan output domestik bersifat konstan walau terdapat perubahan kebijakan. Hal ini menunjukkan bahwa fokus analisis pendekatan ini adalah akumulasi dan deakumulasi aktiva luar negeri yang disebabkan oleh ketidakseimbangan transaksi berjalan yangdiikuti operasi kebijakan untuk mempengaruhi nilai tukar. Surplus pada transaksi berjalanakan menyebabkan peningkatan kepemilikan surat hutang luar negeri yang dimiliki suatu negara, sedangkan defisit neraca pembayaran akan menyebabkan turunnya kepemilikan surat hutang luar negeri.
Seperti yang disampaikan sebelumnya, menurut teori portfolio balance, terdapat tiga jenis aset yang digunakan dalam transaksi keuangan, yaitu uang domestik (M), surat berharga domestik (B) dan surat berharga asing (F) sehingga dapat dibentuk persamaan berikut 3.4.
W = M + B + SF (3.4)
Nilai tukar suatu negara ditentukan oleh kuantitas ketiga aset tersebut.Hal ini berbeda dengan pendekatan moneter yang lebih menekankan bahwa yang menentukan nilai tukar hanya permintaan dan penawaran jumlah uang beredar.Asumsi yang digunakan adalah wealth (W) bersifat tetap; obligasi domestik (domestic bond) tidak mempengaruhi obligasi asing (global bond);bonddalam teori ini merupakan aset berjangka sangat pendek. Dari persamaan 3.4, penting untuk diketahui bahwa nilai mata uang domestik dari suatu surat berharga luar negeri merupakan hasil perkalian antara nilai dari surat berharga luar negeri tersebut dengan nilai tukar yang berlaku sehingga apabila terjadi kelebihan dalam permintaan pada surat berharga luar negeri maka terjadi depresiasi dari mata uang domestik yang akan meningkatkan nilai dari surat berharga luar negeri tersebut.
M = m(r, Es, Y, W) mr< o, ms< 0, my> o, mw> 0 (3.5)
Dimana
r ; suku bunga nominal domestik
Es ; ekspektasi depresiasi mata uang domestik
Y ; pendapatan nominal domestik
mr, ms, my , mw ; turunan parsial
Persamaan 3.5 menunjukkan bahwa permintaan uang memiliki hubungan terbalik dengan suku bunga domestik dan ekspektasi tingkat pengembalian surat hutang luar negeri dan berhubungan positif dengan tingkat pendapatan domestik dan kekayaan.
Bp = b(r, Es, Y, W) ;br> o, bs< 0, by< 0, bw> 0 (3.6)
Permintaan surat berharga domestik merupakan bagian dari kekayaan swasta yang berhubungan positif dengan suku bunga domestik dan kekayaan namun memiliki hubungan yang negatif dengan ekspektasi tingkat pengembalian surat hutang luar negeri dan tingkat pendapatan domestik. Hal ini dapat dilihat pada persamaan (3.6), dimana br, bs, by, bw merupakan turunan parsial
Permintaan untuk surat berharga luar negeri memiliki hubungan yang negatif dengan suku bunga domestik dan juga tingkat pendapatandomestik. Sedangkan ekspektasi tingkat pengembalian surat berharga luar negeri dan kekayaan berhubungan searah seperti terlihat pada persamaan (3.7).
SFp = f (r, Es, Y, W) fr< o, fs> 0, fy< 0, fw> 0 (3.7)
Keseimbangan pada teori portfolio balanceberada pada titik E,dimana keseimbangan pada saat ketiga pasar aset (pasar uang, pasar obligasi domestik, dan pasar valuta asing) terjadi. Apabila terjadi perubahan dalam suatu aktiva akan mendorong perubahan pada aktiva lainnya. Contohnya apabila terjadi apresiasi mata uang domestik, maka kekayaan dalam negeri (W) akan bertambah. Peningkatan pada kekayaan masyarakat akan menyebabkan kenaikan permintaan masyarakat terhadap seluruh kekayaan finansial, termasuk uang dan obligasi dalam negeri. Peningkatan jumlah permintaan tersebut akandiikuti dengan kenaikkan suku bunga domestik. Jadi adanya perubahan dalam nilai tukar mata uang akan berdampak pada perubahan suku bunga.
3.3.1 Aliran Modal Portofolio
Investasi portofolio dilakukan melalui pasar modal dengan instrumen surat berharga seperti saham dan obligasi. Beberapa bentuk investasi portofolio antara lain:
a. Surat utang (bonds)
Surat utang pada umumnya memiliki tanggal jatuh tempo yang tetap dan memiliki tingkat resiko yang lebih rendah daripada bentuk portofolio lainnya. Surat utang dengan waktu jatuh tempo yang lebih pendek dan tingkat suku bunga yang tinggi akan meningkatkan minat investor untuk berinvestasi.
b. Saham (stocks)
Aliran modal portofolio yang masuk ke Indonesia sebagian besar merupakan bentuk dari investasi ekuitas. Besarnya dana asing yang masuk dalam bentuk sekuitas akan berpengaruh terhadap pasar saham domestik dan menyebabkan volatilitas dalam pasar saham.
c. Instrumen lain
Bentuk lain dari investasi portofolio adalah gabungan dari surat utang dan saham.
Dalam neraca pembayaran (balance of payment), transaksi neraca modal (capital account) mencatat keadaan aliran modal internasional di suatu negara. Transaksi neraca modal merupakan penjumlahan dari tiga jenis aliran modal asing yang masuk ke negara tersebut, yaitu investasi langsung (FDI), investasi portofolio dan inestasi bentuk lain. Bila transaksi neraca modal bernilai positif berarti negara tersebut mengalami surplus dan terjadi aliran modal masuk bersih (net capital inflow). Sebaliknya transaksi neraca modal yang negatif berarti mengalami defisit yang menunjukkan terjadinya aliran modal bersih ke luar negeri.
Masuknya investasi portofolio ke dalam perekonomian suatu negara memberikan keuntungan dan kerugiannya tersendiri bagi negara penerima modal. Dengan masuknya modal portofolio, maka likuiditas untuk memenuhi kebutuhan keuangan domestik akan bertambah. Namun beberapa hal harus diwaspadai dimana pada umumnya besarnya arus modal masuk akan menyebabkan apresiasi mata uang domestik yang akan berdampak terhadap harga aset-aset domsetik juga meningkatkan volatilitas dalam pasar keuangan dan valuta asing.
IV. Kesimpulan dan Rekomendasi Kebijakan
4.1 Kesimpulan
Dengan metode VAR lag 1 dan data yang digunakan dapat disimpulkan bahwa secara statistik bahwa capital flow periode sebelumnya secara signifikan mempengaruhi log natural real effective exchange rate dan suku bunga SBI 1 bulan dalam jumlah yg sangat kecil. Dan dari hasil IRF dapat disimpulkan bahwa inflasi, tingkat bunga sbi 1 bulan, log natural real effective exchange rate dan pertumbuhan ekonomi Indonesia tidak merespon secara signifikan shock capital flow.
4.2 Rekomendasi Kebijakan
Dari hasil penelitian dalam ruang lingkup waktu dan data yang terbatas dapat terlihat bahwa capital flow tidak mempengaruhi variabel-variabel makroekonomi yang digunakan dalam riset. Maka penulis merekomendasikan untuk tetap mempertahankan pola kebijakan yang sekarang digunakan yakni pemberlakuan pembatasan aliran modal (baik berupa capital inflow maupun capital outflow) agar stabilitas finansial da makroekonomi Indonesia tetap terjaga.
Ditulis oleh;
Fikri.C.Permana
Randy Cavendish
Rika.R.Nainggolan
Fenomena aliran modal (capital flow) di suatu negara merupakan hal yang selalu menarik untuk dibahas.Penalver (2003) bahwa capital flow yang terjadi di negara-negara berkembang (emerging market) terjadi dalam suatu siklus tertentu yang disertai dengan ledakan peminjaman (boom in lending) yang tidak jarang disertai dengan krisis keuangan (financial crises) di masa depan. Dalam periode belakangan ini meningkatnya tantangan bagi perekonomian di negara-negara berkembang (emerging market economies) juga disebabkan perlunya pengawasan terhadap recovery capital inflow menuju kawasan ini semenjak terjadinya sudden stop di akhir tahun 2008 dan di awal 2009 (Ostry, et al, 2011).Sebagai ilustrasi, capital inflow dapat meningkatkan investasi domestik (Mileva, 2008), dapat meningkatkan likuiditas dan mengurangi cost of capital (Bekaert dan Havey, 2000), menimbulkan collateral benefits , dan berujung pada peningkatan pertumbuhan ekonomi (Ito, 1999). Namun disisi lain, capital inflow juga diikuti dengan kewajiban yang harus dibayar oleh negara bersangkutan di masa depan (Eichengreen, 2006), begitupun dengan ancaman terjadinya surge (dan/atau capital reversal) yang dapat membahayakan ketahanan (prudential) dan meinngkatkan resiko makroekonomi di suatu negara (Ostry, et al, 2010).
Indonesia sebagai negara perekonomian terbuka kecil (small open economy), yang ditandai dengan proses financial liberalization pada dekade 1980-an, telah menjadikan Indonesia sebagai bagian aliran modal (capital flow) dunia. Di satu sisi, banyaknya capital flow yang masuk ke Indonesia telah mendorong pertumbuhan GDP Indonesia selama periode 1990 hingga 1997 naik sebesar 16,88% per tahunnya (IFS, 2011). Di sisi sebaliknya, hal ini menjadi pemicu lemahnya sistem keuangan (khususnya perbankan di Indonesia), yang dimulai dengan terjadinya gejolak di pasar uang, pasar valas dan pasar modal serta meningkatnya ketidakpastian (uncertainty) yang mengakibatkan adanya adverse selection dan moral hazard yang pada gilirannya mengakibatkan runtuhnya kestabilan sektor keuangan (Nasution, 2002).
Capital flow yang masuk ke Indonesia sendiri dapat dibedakan menjadi penanaman modal asing langsung (PMA atau dikenal dengan FDI) dan investasi portofolio (portofolio investment). Undang-undang mengenai penanaman modal asing (PMA) pertama kali terbentuk pada tahun 1967, yang diarahkan untuk dapat mendukung pertumbuhan ekonomi Indonesia secara lebih kontinu karena bersifat jangka panjang dan menyentuh sektor riil. Sementara investasi portofolio asing merupakan investasi jangka pendek-panjang dalam surat berharga, yang dapat menjadi sumber modal cepat bagi pemerintah dan perusahaan-perusahaan dalam negeri, namun juga dapat menambah risiko dalam perekonomian karena sifatnya yang sangat likuid.
Semakin derasnya aliran modal masuk (capital inflows) ke Indonesia, terutama dari sisi portofolio, yang memiliki trend peningkatan sepanjang 2008 hingga 2011 ke Indonesia disebabkan baik oleh faktor penarik dari Indonesia sendiri, juga dikarenakan adanya faktor pendorong dari aktivitas ekonomi global. Beberapa faktor penarik dari Indonesia sendiri yakni karena tingkat imbal hasil yang ditawarkan oleh instrumen keuangan Indonesia masih cukup menarik, semakin membaiknya sovereign rating Indonesia maupun rating untuk bank-bank besar yang semakin dekat dengan peringkat investasi (investment grade), faktor perbedaan suku bunga antara Indonesia dengan suku bunga global yang masih besar serta ekspektasi dari apresiasi nilai tukar upiah. Sementara faktor pendorong yakni adanya ekses likuiditas global dan lambatnya pemulihan ekonomi di Amerika Serikat dan kekhawatiran krisis ekonomi di Eropa.Keadaan ini dapat dilihat dari peran asing dalam pasar modal Indonesia, terutama dari volume transaksi Bursa Efek Indonesia (BEI), yang semakin meningkat. Dimana mayoritas modal yang masuk pada umumnya bersifat jangka pendek dan ditanamkan dalam bentuk SBI, SUN ataupundiletakkan di pasar saham.
Nilai kepemilikan asing atas SUN antara pada bulan Maret 2009 terjadi penurunan kepemilikan asing atas SUN dari 19.5%, pada bulan September 2008 menjadi 14,6% , namun sejak April 2008, kepemilikan asing atas SUN terus meningkat hingga mencapai puncaknya di angka 32,8% pada bulan Mei 2011.
Semakin tingginya capital infow ke Indonesia juga menimbulkansuatu keadaan yang dikenal dengan surge. Hal ini terutama dikarenakan peningkatan secara tiba-tiba dan signifikan pendanaan luar negeri (external financing) terutama dari private flows, ke Indonesia. Namun bagaimanapun, adanya surge yang terjadi ini juga diikuti dengan keadaan yang dikenal dengan sudden reversal (pembalikan modal secara tiba-tiba) ke luar Indonesia. Kedua keadaan ini (surge dan capital reversal) dapat dijadikan sebagai suatu sinyal awal akan terjadinya krisis finansial di suatu negara melalui suatu keadaan yang dinamakan dengan transfer problem , yang dapat tergambar pada nilai real exchange rate suatu negara.
2.Tujuan Penelitian
Dengan melihat fenomena terjadinya capital fow ke Indonesia dan pengaruhnya terhadap kestabilan sistem keuangan di Indonesia, maka peneliti dalam hal ini akan melakukan riset yang bertujuan untuk;
a. Melihat seberapa besar pengaruh capital flow ke beberapa variabel makroekonomidi Indonesia
b. Bagaimana respon beberapa variabel makroekonomi di Indonesia terhadap shock capital flow
3. Tinjauan Teori
3.1 Teori Mundell-Fleming
Model Mundell-Flemming menganalisa dampak kebijakan ekonomi dalam penerapan sistem nilai tukar tetap dan mengambang bebas. Kondisi keseimbangan dalam model ini terdiri dari keseimbangan di pasar barang yang ditunjukkan oleh kurva LM dan keseimbangan di pasar uang yang ditunjukkan oleh kurva IS dalam jangka panjang. Model Mundell-Flemming juga mengakomodir kurva balance of payment-BOP(Batiz, 1985). Kurva IS dapat berubah jika terdapat perubahan kebijakan fiskal, sedangkan kurva LM dapat berubah jika terdapat perubahan dalam kebijakan moneter. Beberapa asumsi yang digunakan dalam model Mundell-Flemming adalah:
1. Perekonomian negara kecil yang terbuka sehingga tingkat output, suku bunga dan harga luar negeri adalah konstan.
2. Perekonomian domestik memiliki kurva penawaran yang elastis sempurna sehingga tingkat harga domestik adalah konstan.
3. Masyarakat tidak memiliki ekspektasi, sehingga tidak ada premi resiko. Teori paritas daya beli tidak berlaku dan mobilitas yang tinggi. Untuk mempertahankan keseimbangan, maka tingkat suku bunga domestik sama dengan tingkat suku bunga dunia (r = r*) dan nilai tukar riil sama dengan nilai tukar nominal.
Tingkat arus modal ditentukan oleh perbedaan tingkat sensitifitas suku bunga antara r dan r* yang memiliki peranan penting dalam model Mundell-Fleming. Tanda * pada IS* - LM*menunjukkan bahwa pada model ini menggunakan asumsi tingkat bunga konstan pada tingkat bunga r*.
〖IS〗^*:Y=C(Y-T)+I(r^* )+G(D)+NX(e) (3.1)
〖LM〗^*:M/P=f(r^*,Y)(3.2)
BOP=f(Y_f,Y,ER,r,r^*) (3.3)
Persamaan (3.3) menunjukkan bahwa BOP = 0 untuk berbagai kombinasi pendapatan domestik (Y) dan tingkat suku bunga domestik (r). Pengeluaran pemerintah (G), nilai tukar (e) dan pendapatan asing (Yf) adalah variabel shifter positif. Kemiringan kurva BOP menunjukkan tingkat mobilitas kapital. Jika kurva BOP vertikal, maka tidak ada mobilitas kapital. Mobiltas kapital sempurna (perfect capital mobility) ditunjukkan oleh kurva BOP yang horizontal. Kurva BOP yang horizontal menggambarkan bahwa tidak ada perbedaan antara tingkat suku bunga asing dan domestik dan tidak ada insentif untuk aliran modal.
Keefektifan kebijakan fiskal pada model Mundell-Flemming pada ekonomi terbuka bergantung pada tingkat mobilitas kapital dan tingkat suku bunga, seperti Indonesia. Hal ini mengimplikasikan bahwa tingkat kemiringan kurva BOP cenderung curam bahkan hampir vertikal, yang ternyata menunjukkan adanya arus modal yang terbatas. Ini dapat diartikan dengan tingkat suku bunga tidak memiliki peranan pada permintaan uang yang cukup signifikan, dan digambarkan dengan kurva LM yang sangat curam.
Kebijakan Nilai Tukar Fleksibel
Model Mundell-Fleming menganggap bahwa pergerakan modal disebabkan adanya perbedaan suku bunga domestik dan luar negeri. Perbedaan sukubunga ini dapat dihitung baik melalui pendekatan uncovered interest parity maupun coveredinterest parity.
Apresiasi nilai tukar Rupiah akan memperburuk neraca transaksi berjalan sehingga diperlukan aliran modal masuk yang lebih besar melalui kenaikan suku bunga dalam negeri. Dengan demikian, neraca transaksi modal meningkat dan overall BOP mencapai ekulibirum. Sedangkan depresiasi nilai tukar Rupiah akan memperbaiki posisi neraca transaksi berjalan sehingga aliran modal masuk harus dihambat melalui penerapan suku bunga dalam negeri yang lebih rendah. Akibatnya, neraca transaksi modal menurun dan overall BOP mencapai ekulibrium.
A. Ekspansi Moneter
Apresiasi nilai tukar Rupiah akan menurunkan ekspor yang dapat menurunkan neraca transaksi berjalan sehingga diperlukan aliran modal masuk yang lebih besar dengan menaikan suku bunga dalam negeri. Dengan demikian, neraca transaksi modal meningkat dan posisi keseluruhan BOP mencapai ekuilibirum.
Menggunakan Model Mundell-Fleming dengan Asumsi Perfect Capital Mobility dan Flexible Exchange Rate (Ekspansi Moneter)
Di bawah regim devisa bebas (perfect capital mobility), dalam sistem nilai tukar mengambang bebas, maka kebijakan moneter akan lebih efektif dibandingkan kebijakan fiskal. Hal ini dijelaskan dalam Model Mundell-Fleming. Kebijakan moneter ekspansif akan menggeser kurva LM ke kanan dari LM0 menjadi LM1. Keadaan ini akan membuat tingkat bunga domestik turun, suku bunga yang rendah akan mendorong aliran modal keluar. Dengan kurs yang fleksibel, maka permintaan terhadap valuta asing akan meningkat sehingga nilai tukar mengalami depresiasi. Depresiasi nilai tukar menyebabkan naiknya net ekspor dan menaikkan neraca perdagangan sehingga kurva IS akan bergeser ke kanan dari IS0 sampai dengan IS1. Keseimbangan bergeser dari titik A menjadi B dan menyebabkan pendapatan nasional meningkat dari Y0 menjadi Y1.
B. Ekspansi Fiskal
Kebijakan fiskal yang ekspansifmenggerakkan kurva IS dari IS0 sampai dengan IS1 sehingga tingkat bunga naik dari r ke r1. Kenaikan suku bunga dalam negeri menyebabkan aliran modal masuk sehingga permintaan terhadap rupiah akan meningkat. Karena sistem nilai tukar fleksibel, maka kenaikan permintaan rupiah menyebabkan apresiasi nilai tukar rupiah. Apreasiasi berdampak negatif terhadap neraca perdagangan karena secara relatif barang-barang domestik akan lebih mahal dalam valuta asing sehingga permintaan akan barang ekspor akan turun. Apresiasi menyebabkan kurva IS bergeser ke kiri kembali ke titik A. Titik keseimbangan yang sudah berada di titik B hanya terjadi pada jangka pendek, sedangkan keseimbangan kembali ke titik A pada jangka panjang. Dengan asumsi perfect capital mobility dan sistem nilai tukar fleksibel kebijakan fiskal tidak efektif.
3.2 Teori Investasi
Investasi adalah konsumsi yang ditunda sementara waktu untuk dikonsumsi lebih besar di masa mendatang.Bank Indonesia mengartikan investasi sebagai suatu kegiatan penanaman modal pada berbagai kegiatan ekonomi dengan harapan untuk memperoleh keuntungan pada masa-masa yang akan datang.
Investasi merupakan unsur PDB yang paling sering berubah. Ada tiga bentuk pengeluaran investasi yaitu investasi tetap bisnis, investasi tetap residensial, dan investasi persediaan. Investasi tetap bisnis adalah pembelian pabrik dan peralatan baru oleh perusahaan, investasi residensial adalah pembelian rumah baru oleh rumah tangga dan tuan tanah. Investasi persediaan adalah peningkatan dalam persediaan barang perusahaan (Mankiw, 2000).Investasi dapat dibedakan menjadi dua jenis, yaitu investasi riil daninvestasifinansial. Yang dimaksud dengan investasi riil adalah investasi terhadap barang-barang tahan lama (barang-barang modal) yang akan digunakan dalam prosesproduksi. Sedangkan investasi finansial merupakan investasi terhadap surat-suratberharga, misalnya pembelian saham, obligasi, dan surat bukti hutang lainnya
3.2.1 Investasi Asing Dalam Perekonomian Domestik
Secara teoritis, arus modal asing dapat berpengaruh positif maupun negatif bagi kinerja pasar modal domestik. Arus modal asing berpengaruh positif melalui berbagai cara, salah satunya adalah arus modal asing dalam bentuk portfolio menciptakan non-debt investment yang bermanfaat bagi negara berkembang yang membutuhkan modal. Tabungan domestik akan meningkat untuk digunakan sebagai investasi sehingga pada gilirannya akan menutup gap investasi dan tabungan. Pengaruh lainnya adalah investasi asing akan meningkatkan likuiditas dan ketersediaan mata ang asing di negara berkembang sehingga nilai tukar menguat dan mengurangi gap kurs mata uang antar negara tersebut. Selain itu, aliran modal asing akan mengurangi cost of capital negara-negara berkembang sehingga meningkatkan investasi dan output. Informasi semakin terbuka dan pasar lebih transparan akan mengurangi asymmetric information yang akan meningkatkan kepercayaan investor. Arus modal asing juga memiliki pengaruh negatif terhadap pasar modal domestik yaitu arus modal asing melalui pasar modal akan meningkatkan harga saham yang kemudian meningkatkan price earning ratio (P/E ratio)perusahaan. Investasi hanya terjadi di pasar sekunder dan tidak terjadi aliran modal masuk ke perusahaan, sehingga peningkatan P/E ratio tidak akan membawa dampak multiplier pada peningkatan output.
Analisa mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi aliran modal sudah banyak dilakukan sebelumnya, Secara umum faktor-faktor yang mempengaruhi capital flows antara lain terkait dengan (1) kebijakan dan perkembangan kondisi makro suatu negara seperti liberalisasi pasar modal dan privatisasi yang dapat menarik aliran modal masuk, dan (2) tingkat perkembangan pasar keuangan. Secara lebh khusus Calvo, LeidermandanReinhart (1993)menganalisa faktor pendorong dan penarik aliran modal dari negara maju ke negara sedang berkembang dan negara berkembangyang dipengaruhi oleh suatu siklus bisnis. Ketika suku bunga investasi tidak lagi menguntungkan di negara maju maka modal akan mengalir ke negara berkembang yang memberikan returns yang lebih tinggi. Namun, aliran modal tersebut tidak terdistribusi secara merata ke berbagai negara berkembang.
3.2.2. Hot Money
Istilah hot money biasanya digunakan di pasar finansial. Hot money adalah aliran dana (modal) jangka pendekdari satu negara ke negara lain untuk menghasilkan keuntungan yang lebih besar dari perbedaan tingkat suku bunga antar negara dan/atau perubahan nilai tukar. Spekulasi ini dikenal dengan sebutan hot money karena dapat masuk dan keluar pasar dalam waktu yang sangat cepat, akibatnya pasar menjadi tidak stabil dan negara tersebut lebih rentan terhadap sudden stopdan pembalikan modal.
3.2.3 Investasi Langsung (FDI) dan Investasi Portofolio
Dalam sistem perekonomian terbuka, adanya pergerakan modal yang tinggi antar negara merupakan suatu hal yang tidak dapat dihindari. Bentuk modal asing yang bergerak dalam lalu lintas internasional diantaranya adalah investasi langsung (foreign direct investment) dan investasi portofolio (portfolio investment). Kedua bentuk aliran modal tersebut memiliki karakteristik yang berbeda dan memberi pengaruh yang berbeda pula pada suatu negara. Dari kedua jenis modal tersebut, investasi portofolio merupakan salah satu jenis investasi yang akhir-akhir ini menarik perhatian investor dunia.
FDI adalah arus modal internasional dimana perusahaan dari suatu negara mendirikan atau memperluas perusahaannya di negara lain(Krugman, 1994). Oleh karena itu, tidak hanya terjadi pemindahan sumber daya, tetapi juga terjadi pemberlakuan kontrol terhadap perusahaan di luar negeri. Berbeda dengan tujuan investasi portofolio yang hanya untuk memperoleh keuntungan lebih besar, tujuan setiap FDI tidaklah sama dimana perusahaan investor tergerak oleh beragam alasan untuk berinvestasi di luar negeri, seperti mencari sumber daya, mencari pasar, mencari efisiensi, mencari aset strategis ataupun mencari keamanan politis.
Perbedaan investasi langsung dengan investasi portofolio dapat dilihat dari sisi pengendalian manajemennya, investornya, daya tariknya, dan jangka waktunya. Pada penanaman modal asing langsung (FDI), para investor mengendalikan manajemennya, sedangkan pada investasi portofolio, investor hanya sebagai penyedia modal dalam bentuk keuangan tetapi tidak terlibat dalam manajemennya. Para investor pada penanaman modal asing langusng berbasis perusahaan transnasional, sedangkan investor pada investasi portofolio berbasis lembaga atau individu. Dilihat dari jangka waktunya, pada umumnya FDI berjangka waktu lama karena langsung berurusan dengan pembangunan pabrik, peralatan, dan lainnya sehingga penarikan modal tidak mudah dilakukan. Sedangkan investasi portofolio dapat dengan mudah dan cepat ditarik kemudian dialihkan ke negara lain. Daya tarik yang menjadi pertimbangan bagi investor FDI adalah kondisi besarnya permintaan pasar dan pertumbuhannya yang dicerminkan oleh besar dan laju pertumbuhan pendapatan nasional, daya dukung sumber daya alamnya, tenaga kerja murah, dan infrastruktur yang memadai. Sebaliknya investor pada investasi portofolio lebih tertarik untuk mendapatkan capital gain dan dividen. FDI sifatnya lebih stabil dibandingkan invetsasi portofolio atapun investasi lainnya sekalipun negara sedang dilanda krisis. Oleh sebab itu, arus investasi portofolio lebih mudah masuk dan keluar dibandingkan dengan FDI, sehingga rentan terhadap gejolak keuangan.
3.3 Pendekatan Portfolio Balance
Pada pendekatan ini (pendekatan portfolio balance), rumah tangga dapat memiliki kekayaan dalam tiga bentuk yaitu uang, surat berharga domestik dan obligasi asing. Teori pendekatan portfolio balance dikembangkan oleh Mckinnon dan Oates (1966), Mckinnon dan Branson (1968,1975a). Suatu aspek penting yang harus diingat dalam teori ini adalah adanya asumsi bahwa surat hutang yang tersedia tidak bersifat substitusi sempurna sehingga investor dapat melakukan diversifikasi portofolio.
Secara garis besar, teori portfolio balance berasumsi bahwa harga dan output domestik bersifat konstan walau terdapat perubahan kebijakan. Hal ini menunjukkan bahwa fokus analisis pendekatan ini adalah akumulasi dan deakumulasi aktiva luar negeri yang disebabkan oleh ketidakseimbangan transaksi berjalan yangdiikuti operasi kebijakan untuk mempengaruhi nilai tukar. Surplus pada transaksi berjalanakan menyebabkan peningkatan kepemilikan surat hutang luar negeri yang dimiliki suatu negara, sedangkan defisit neraca pembayaran akan menyebabkan turunnya kepemilikan surat hutang luar negeri.
Seperti yang disampaikan sebelumnya, menurut teori portfolio balance, terdapat tiga jenis aset yang digunakan dalam transaksi keuangan, yaitu uang domestik (M), surat berharga domestik (B) dan surat berharga asing (F) sehingga dapat dibentuk persamaan berikut 3.4.
W = M + B + SF (3.4)
Nilai tukar suatu negara ditentukan oleh kuantitas ketiga aset tersebut.Hal ini berbeda dengan pendekatan moneter yang lebih menekankan bahwa yang menentukan nilai tukar hanya permintaan dan penawaran jumlah uang beredar.Asumsi yang digunakan adalah wealth (W) bersifat tetap; obligasi domestik (domestic bond) tidak mempengaruhi obligasi asing (global bond);bonddalam teori ini merupakan aset berjangka sangat pendek. Dari persamaan 3.4, penting untuk diketahui bahwa nilai mata uang domestik dari suatu surat berharga luar negeri merupakan hasil perkalian antara nilai dari surat berharga luar negeri tersebut dengan nilai tukar yang berlaku sehingga apabila terjadi kelebihan dalam permintaan pada surat berharga luar negeri maka terjadi depresiasi dari mata uang domestik yang akan meningkatkan nilai dari surat berharga luar negeri tersebut.
M = m(r, Es, Y, W) mr< o, ms< 0, my> o, mw> 0 (3.5)
Dimana
r ; suku bunga nominal domestik
Es ; ekspektasi depresiasi mata uang domestik
Y ; pendapatan nominal domestik
mr, ms, my , mw ; turunan parsial
Persamaan 3.5 menunjukkan bahwa permintaan uang memiliki hubungan terbalik dengan suku bunga domestik dan ekspektasi tingkat pengembalian surat hutang luar negeri dan berhubungan positif dengan tingkat pendapatan domestik dan kekayaan.
Bp = b(r, Es, Y, W) ;br> o, bs< 0, by< 0, bw> 0 (3.6)
Permintaan surat berharga domestik merupakan bagian dari kekayaan swasta yang berhubungan positif dengan suku bunga domestik dan kekayaan namun memiliki hubungan yang negatif dengan ekspektasi tingkat pengembalian surat hutang luar negeri dan tingkat pendapatan domestik. Hal ini dapat dilihat pada persamaan (3.6), dimana br, bs, by, bw merupakan turunan parsial
Permintaan untuk surat berharga luar negeri memiliki hubungan yang negatif dengan suku bunga domestik dan juga tingkat pendapatandomestik. Sedangkan ekspektasi tingkat pengembalian surat berharga luar negeri dan kekayaan berhubungan searah seperti terlihat pada persamaan (3.7).
SFp = f (r, Es, Y, W) fr< o, fs> 0, fy< 0, fw> 0 (3.7)
Keseimbangan pada teori portfolio balanceberada pada titik E,dimana keseimbangan pada saat ketiga pasar aset (pasar uang, pasar obligasi domestik, dan pasar valuta asing) terjadi. Apabila terjadi perubahan dalam suatu aktiva akan mendorong perubahan pada aktiva lainnya. Contohnya apabila terjadi apresiasi mata uang domestik, maka kekayaan dalam negeri (W) akan bertambah. Peningkatan pada kekayaan masyarakat akan menyebabkan kenaikan permintaan masyarakat terhadap seluruh kekayaan finansial, termasuk uang dan obligasi dalam negeri. Peningkatan jumlah permintaan tersebut akandiikuti dengan kenaikkan suku bunga domestik. Jadi adanya perubahan dalam nilai tukar mata uang akan berdampak pada perubahan suku bunga.
3.3.1 Aliran Modal Portofolio
Investasi portofolio dilakukan melalui pasar modal dengan instrumen surat berharga seperti saham dan obligasi. Beberapa bentuk investasi portofolio antara lain:
a. Surat utang (bonds)
Surat utang pada umumnya memiliki tanggal jatuh tempo yang tetap dan memiliki tingkat resiko yang lebih rendah daripada bentuk portofolio lainnya. Surat utang dengan waktu jatuh tempo yang lebih pendek dan tingkat suku bunga yang tinggi akan meningkatkan minat investor untuk berinvestasi.
b. Saham (stocks)
Aliran modal portofolio yang masuk ke Indonesia sebagian besar merupakan bentuk dari investasi ekuitas. Besarnya dana asing yang masuk dalam bentuk sekuitas akan berpengaruh terhadap pasar saham domestik dan menyebabkan volatilitas dalam pasar saham.
c. Instrumen lain
Bentuk lain dari investasi portofolio adalah gabungan dari surat utang dan saham.
Dalam neraca pembayaran (balance of payment), transaksi neraca modal (capital account) mencatat keadaan aliran modal internasional di suatu negara. Transaksi neraca modal merupakan penjumlahan dari tiga jenis aliran modal asing yang masuk ke negara tersebut, yaitu investasi langsung (FDI), investasi portofolio dan inestasi bentuk lain. Bila transaksi neraca modal bernilai positif berarti negara tersebut mengalami surplus dan terjadi aliran modal masuk bersih (net capital inflow). Sebaliknya transaksi neraca modal yang negatif berarti mengalami defisit yang menunjukkan terjadinya aliran modal bersih ke luar negeri.
Masuknya investasi portofolio ke dalam perekonomian suatu negara memberikan keuntungan dan kerugiannya tersendiri bagi negara penerima modal. Dengan masuknya modal portofolio, maka likuiditas untuk memenuhi kebutuhan keuangan domestik akan bertambah. Namun beberapa hal harus diwaspadai dimana pada umumnya besarnya arus modal masuk akan menyebabkan apresiasi mata uang domestik yang akan berdampak terhadap harga aset-aset domsetik juga meningkatkan volatilitas dalam pasar keuangan dan valuta asing.
IV. Kesimpulan dan Rekomendasi Kebijakan
4.1 Kesimpulan
Dengan metode VAR lag 1 dan data yang digunakan dapat disimpulkan bahwa secara statistik bahwa capital flow periode sebelumnya secara signifikan mempengaruhi log natural real effective exchange rate dan suku bunga SBI 1 bulan dalam jumlah yg sangat kecil. Dan dari hasil IRF dapat disimpulkan bahwa inflasi, tingkat bunga sbi 1 bulan, log natural real effective exchange rate dan pertumbuhan ekonomi Indonesia tidak merespon secara signifikan shock capital flow.
4.2 Rekomendasi Kebijakan
Dari hasil penelitian dalam ruang lingkup waktu dan data yang terbatas dapat terlihat bahwa capital flow tidak mempengaruhi variabel-variabel makroekonomi yang digunakan dalam riset. Maka penulis merekomendasikan untuk tetap mempertahankan pola kebijakan yang sekarang digunakan yakni pemberlakuan pembatasan aliran modal (baik berupa capital inflow maupun capital outflow) agar stabilitas finansial da makroekonomi Indonesia tetap terjaga.
Ditulis oleh;
Fikri.C.Permana
Randy Cavendish
Rika.R.Nainggolan
Comments